12. 경제적 해자

부자를 만드는 주식투자의 공식 경제적 해자_ 팻 도시 Pat Dorsey 지음 20210322 p264
 

우수한 기업의 주식을 합리적인 가격에 사서 오랜 기간 보유하여 현금을 늘려가는 전략

1. 여러 해 동안 평균보다 높은 수익을 낼 수 있는 기업들을 찾는다.
2. 그 기업들의 주식이 가치보다 낮은 가격에 거래될 때 까지 기다렸다가 매수한다. 
3. 주가가 과대평가되었을 때, 회사가 상승 가도를 달리다가 악화되려고 할 때, 더나은 투자처를 찾을 때까지 보유한다. 보유기간은 월이 아니라 연 단위로 측정해야 한다. 
4. 필요할 경우 위의 단계들을 반복한다. 

모든 투자자들은 위의 4단계를 반복하며 자신만의 원칙을 정립해야 한다. 가치투자의 대가들의 저서들에는 위 프로세스를 벗어나지 않는다. 
 
이 책은 경제적 해자가 있는 평균보다 높은 수익을 낼 수 있는 기업들을 찾는데 도움을 주는 안내서라 생각한다. 
 
1. 무너지지 않는 기업의 비밀

주식을 산다는 것은 어떤 회사의 작은 일부분을 소유한다는 것을 의미한다. 회사의 가치는 그 회사가 미래에 창출할 수 있는 모든 현금과 같다. 장기간에 걸쳐 현금을 수익으로 창출할 수 있는 기업은 단기적으로만 수익을 창출하는 기업보다 더 높은 가치가 있다. 자본이익률은 회사의 수익성을 판단하는 가장 좋은 방법이며, 투자자의 돈으로 수익을 창출할 수 있는 회사의 능력을 측정하는 척도이다. 
경제적 해자는 장기적으로 더 많은 돈을 벌 수 있도록 도와줌으로써 경쟁으로부터 기업을 보호할 수 있기 때문에 경제적 해자가 있는 기업은 투자자에게 더 높은 가치가 있는 기업이다. 
 

2. 거짓 경재력에 속지 말라

해자는 회사의 고유한 구조적인 특성이다. 사실상 일부 기업들은 단순히 다른 기업들보다 더 우수하다. 우수한 제품, 규모, 뛰어난 실행력, 그리고 우수한 경영진은 장기적인 경쟁력을 제공하지 못한다. 이들이 좋지만 그것만으로는 부족하다. 구조적 경쟁 우위의 네 가지 원천은 무형자산, 전환비용, 네트워크 효과, 그리고 원가 우위이다. 투자수익률이 높고 이와 같은 특징 중 하나가 있는 회사는 해자가 있는 회사일 가능성이 높다.
 

3. 첫 번째 해자: 무형자산

인기 있는 브랜드가 반드시 수익성이 높은 브랜드는 아니다. 브랜드가 소비자들에게 더 많은 돈을 지불하도록 만들지 못하면 경쟁 우위를 창출할 수 없다. 특허를 가지고 있으면 좋지만 특허 변호사들이 이를 가만히 보고만 있지는 않는다. 법적인 도전은 특허로 인해 만들어진 해자의 가장 큰 위험 요소이다.
법적인 규제는 경쟁을 제한할 수 있다. 정부에서 자신의 사업을 보호해준다면 얼마나 좋은 일인가? 가장 좋은 것은 법이 바뀔 위험이 있는 하나의 커다란 법적인 허가 보다는 여러 개의 작은 법적인 허가들에 의해 만들어지는 해자인다. (쓰레기처리회사, 골재회사, 재활용 산업 등)
 

4. 두 번째 해자: 전환 비용

고객들이 경쟁자의 제품이나 서비스를 사용하기 어렵게 만들기 위해 전환 비용을 만든다. 고객의 이동 가능성을 제한하면 더 높은 가격을 받게 되고 자본이익률이 높아지게 된다. 
전환 비용은 산업마다, 업종마다 다양한 형태를 가진다. 고객의 업무와 긴밀한 통한(오라클, 더존비즈온 등), 금전적 비용, 유지비용 등은 전환비용의 몇가지 예이다. 은행은 전환비용을 이용해서 많은 돈을 벌고 있다. (한국의 은행과 미국의 은행과는 고객의 설정부터 큰 차이가 있다. 한국의 고객은 여러은행을 쉽게 보유한다. 다만, 한국에서 예로 들자면 대출의 전환 정도... )
 

5. 세 번째 해자: 네트워크 효과

제품이나 서비스의 가치가 사용자 수를 증가시키는 경우 네트워크 효과로부터 이익을 얻는다. 신용 카드, 온라인 경매, 그리고 일부 금융 거래소가 좋은 예이다. 네트워크 효과는 매우 강력한 경쟁력이며 정보를 공유하거나 사용자들을 서로 연결하는 일을 근간으로 하는 사업에서 가장 흔히 발견된다. (이베이, 우버, 카카오T, 카카오톡, 당근, 배달앱 등)물리적인 상품을 취급하는 사업에서는 좀처럼 보기 어렵다. 
네트워크는 서로가 서로를 끌어당기게 하는 힘을 가지고 있다. 
 

6. 네 번째 해자: 원가 우위

원가 우위는 가격이 고객의 구매 결정에서 중요한 부분을 차지하는 산업에서 가장 중요하다. 어떤 제품이나 서비스가 쉽게 이용할 수 있는 대용품이 있는지 여부에 대해 생각해보면 원가 우위가 해자를 만들 수 있는 산업을 찾을 수 있을 것이다. 
더 나은 위치 및 고유한 자원은 모두 원가 우위를 만들어낼 수 있지만 공정 기반 우위는 주의 깊게 살펴봐야 한다. 한 회사가 새로운 공정을 창안하더라도 다른 회사는 그 공정을 모방할 수 있기 때문이다. 

 

7. 작은 연못의 큰 물고기

작은 연못에서 큰 물고기가 되는 것이 큰 연못에서 작은 물고기가 되는 것보다 낫다. 물고기의 절대적인 크기가 아니라 물고기와 연못 크기의 비율(경쟁사와 비교한 상대적크기)에 초점을 맞춰라. 다른 누구보다도 물고기를 더 값싸게 배송하는 것은 수익성이 상당히 높다.  comparative advantage 
규모의 경제는 물고기의 외양과는 상관없지만, 지속적인 경쟁 우위를 창출할 수 있다.
 

8. 침식되는 해자

기술 변화는 경쟁력을 파괴시킬 수 있지만 이는 기술을 판매하는 기업보다 새로운 기술 변화에 의해 힘을 얻은 기업들에게 더 큰 걱정거리이다. 그 영향력을 더욱 예측하기 어렵기 때문이다. 기업의 고객 기반이 집중활될 경우 또는 경쟁사가 돈을 버는 것 이외의 목표를 갖고 있을 경우, 해자가 위험에 처해 있을 가능성잉 있다. 
성장이 항상 좋은 것은 아니다. 많은 돈을 버는 기업은 잉여 이익을 해자가 없는 의심스러운 사업에 쓰기보다는 자신이 잘하는 일에 집중하고 잉여 자금은 다시 주주들에게 돌려준는 것이 좋다(주주환원정책). 마이크로소프트는 그렇게 하고도 큰 피해를 입지 않았지만 대부분의 회사들은 그렇게 하기 어렵다. (워낙에 MS의 수익구조가 탄탄하며 규모가 크기 때문에)
 

9. 해자를 어떻게 찾을 것인가

어떤 산업에서는 다른 산업보다 더 쉽게 경쟁력을 창출할 수 있다. 세상은 공평하지 않다. 해자는 상대적이 아니라 절대적이다. 구조적으로 수익성이 높은 산업에서 네 번째로 우수한 기업은 경쟁이 치열한 산업의 최고 기업보다 더 폭이 넓은 해자를 갖고 있을 가능성이 높다. 
 

10. 뛰어난 기수라는 환상

경영진은 생각보다 중요하지 않다. 기수가 아니라 말에 대해 투자하라. 경영진보다 해자가 훨씬 더 중요하다. 투자는 확률 게임이다. 슈퍼스타 CEO가 경영하지만 해자가 없는 기업보다 평범한 CEO가 경영하지만 해자가 넓은 기업이 장기적인 성공을 거둘 확률이 더 높다. 
 

11. 진가를 발휘하는 기업들

어떤 기업이 경제적 해자를 갖고 있는지 알아내려면 먼저 과거 자본이익률 기록을 점검한다. 자본이익률이 높은 것은 그 회사가 해자를 갖고 있을지도 모른다는 것을 암시한다. 반면에 낮은 자본이익률은 그 회사의 사업이 본질적으로 변화하지 않는 이상 경쟁력이 없다는 것을 나타낸다. 
과거의 자본이익률이 높으면 그 회사가 어떻게 높은 자본이익률을 유지할 것인지 자문해 보라. 계속 높은 자본이익률을 달성할 구체적인 이유를 확인할 수 없다면 그 기업은 해자를 갖고 있지 않을 가능성이 높다. 
해자를 발견할 수 있다면 그 해자가 얼마나 강력하며 얼마나 지속될 수 있는지 생각해라. 어떤 해자는 수십년 동안 지속되지만, 그렇지 않은 경우가 많다. 
 

12. 해자의 가치는 얼마인가

한 기업의 가치는 그 기업이 앞으로 창출할 모든 현금과 같다. 기업의 가치평가에 네 가지 가장 중요한 요인들은 얼마나 많은 현금을 창출할 것인가(성장), 추정된 현금 흐름의 확실성(위험성), 사업을 영위하기 위해 필요한 투자액(자본이익률), 그리고 회사가 경쟁자들을 따돌릴 수 있는 시간(경제적 해자)이다. 
가치평가가 낮은 주식을 사면 시장의 변덕에 휘둘리지 않을 수 있다. 미래의 투자수익이 회사의 재무성과와 밀접하게 엮이기 때문이다. 
 

13. 주식을 고르는 도구들

"투자에는 스트라이크를 불러주는 심판이 없다." - 워런 버핏. 가격이 적당하다면 소유하고 싶은 관심종목들의 목록을 가지고 적당한 가격이 될 때까지 기다린 다음 움켜 잡는다. 지나치게 까다로울 필요는 없지만(기회에는 비용이 따른다)결정이 불문명할 때는 한 가지를 기억하라. "돈을 벌지 못하는 것이 돈을 잃는 것보다 낫다." 
자기 자신을 믿어라. 당신이 스스로 연구하지 않고 계속해서 다른 사람의 권고에 의존한다면, 그 충고가 좋은지 항상 의문을 가질 것이고 결국 높은 가격에 사서 낮은 가격에 팔게 될것이다. 
 
PSR은 일시적으로 수익성이 낮아졌거나 실제 능력보다 낮은 이윤을 달성한 기업들에게 유용하다. 더 높은 이윤을 달성할 잠재력이 있는 기업의 PSR이 매우 낮다면 가격이 싼 주식을 발견했을 수도 있다. 
PBR은 금융 서비스 기업들에게 가장 쓸모가 있다. 이들 기업의 장부 가액은 실재 유형의 가치에 더 잘 반영되기 때문이다. 극도로 낮은 PBR은 장부 가액에 문제가 있음을 나타낼 수 있기 때문에 조심해야 한다. 
P/E 비율에서 주가수익(E)이 무엇을 나타내는지 항상 주의해야 한다. 가장 좋은 것은 자신이 계산한 주가수익을 사용하는 것이다. 그 기업이 호경기와 불경기에 어떤 성과를 보였는지 살펴보고 미래가 과거보다 훨씬 더 좋아질 것인지 혹은 나빠질 것인지 생각해보고 평균적인 연도에 이 회사의 수익이 얼마나 될 것인지 스스로 추산해보라. 
주가 현금흐름비율은 순익에 비해 많은 현금을 버는 기업들을 차즌 데 도움을 줄 수 있다. 현금을 미리 받는 기업들에게 가장 좋은지만 감가상각되어 언젠가는 교체해야 하는 물리적인 자산이 많은 기업일 경우에는 수익성이 과대평가될 수도 있다. 
수익률 기반의 가치 평가는 채권과 같은 다른 투자와 성과를 비교할 수 있기 때문에 유용한다. 
 

14. 언제 매도할 것인가

매도하기 전에 질문한다. 
① 실수를 했는가?
② 회사가 악화되었는가?
③ 돈을 투자할 다른 더 좋은 종목이 있는가?
④ 포트폴리오에 이 주식이 지나치게 많은 비율을 차지하고 있는가?
⑤ 그 회사의 가치에 도달하였는가? 혹은 당신이 설정한 목표가에 도달하였는가?
 
모든 분석을 마친 관심있는 종목들 중에 거시경제의 악재, 산업의 악재 등으로 저가에 있다면 그 기업을 매수하기 시작하라. 그리고 업황이 좋아질 때까지 기다려라. 매수하기 전에는 반드시 매수한 이유(재정적, 성장성, 안정성, 주주환원 등)와 포트폴리오를 구성하여 적어 놓는다. 혹시나 매입한 시점이후 주가가 요동치는 이유가 내가 기입해논 매수한 이유에 합당한지 생각해보고 만일 그렇다고 하면 계속 유지하거나 추가 매입을 한다. 하지만 내가 주식을 산 이유에서 벗어난 다면 매도하는 것이 최선이다. 
"사실이 바뀌면 생각을 바뀌어야 한다."_케인스
 
회사 분석에 실수를 했다면 그리고 원래 매입 이유가 더 이상 합당하지 않다면 매도하는 것이 가장 좋은 선택일 가능성이 높다. 
견고한 기업들이 결코 변화하지 않는다면 좋겠지만 그런 경우는 거의 없다. 기업의 펀더멘털이 일시적이 아니라 영구적으로 악화한다면 매도를 하는 것이 좋다. 
최고의 투자자들은 항상 자신의 돈을 투자할 최고의 투자처를 찾고 있다. 약간 저평가된 주식을 매도하여 엄청나게 싼 주식을 매입하는 것은 현명한 전략이다. 현재 가격이 매력적인 주식이 없다면 지나치게 고평가된 주식을 팔고 수익을 현금으로 보관하는 것도 좋은 전략이다. 
포트폴리오의 많은 비율을 차지하는 주식을 매도하는 것은 투자자의 위험도 내성에 따라 합리적일 수도 있다.